欧拉目前对长城汽车销量的贡献太低，在市场上的整体影响力也非常有限，这意味着长城汽车的估值目前还是比较适合传统车企的估值模式，这也应该是目前长城汽车估值分歧的根本原因。

中国最大的跑车制造商(SUV)长城汽车总市值一度超过2700亿元人民币，处于历史最高水平。在过去的四个多月里，推动长城汽车估值持续上涨的因素包括中国新冠肺炎疫情得到及时有效控制、经济快速复苏、中国乘用车市场逐步复苏等。

依靠“猫狗”的出色表现，长城汽车交付了优于行业的业绩。长城汽车1 1 10月实现销量81.6万辆，同比微降2.73%；乘联会数据显示，今年中国汽车生产企业从1到1实现销量717.7万辆，同比大幅下降12.5%。

市场回暖，加上相对较好的销售业绩，推动长城汽车市值在过去4个月上涨了260%以上。但基于2020年业绩预测，长城汽车估值水平达到52倍PE后，市场走势出现明显分歧。近6个交易日，长城汽车市值从高点回调近10%。

长城汽车的估值正处于八字的十字路口，市场分歧很大程度上是因为盈利能力不理想，以及未来业务布局的短板。

整个行业的销售额都有所增加。

盈利能力仍处于下降通道。

依托“猫狗”的出色表现，长城汽车在今年6月和10月交付了65，438+07.86%的销量增长业绩，其中欧拉(白猫黑猫)销量增长352%；刚刚上市的哈弗大狗10月销量为7013，接近去年哈弗H9的月业绩。

照此推测，长城汽车第四季度的数据应该会好于第三季度。但这是因为整个汽车行业经历了疫情冲击后整体市场的复苏。

回顾长城汽车的盈利能力，自2013以来一直处于下降通道。其净资产收益率从2013年的33%逐步下降至近年的10%左右，今年前三季度年化净资产收益率为6.33%。导致长城汽车盈利能力下降的核心因素在于市场竞争加剧背景下毛利率的下降。长城汽车的毛利率从2013年28%的高位，近年来逐渐下降到17%左右。今年前三季度毛利率为16.51%，较之前下降了近12个百分点。

销量的激烈市场竞争也源于行业增速放缓。根据中国汽车工业协会的数据，中国乘用车市场在2015之后增速放缓，在2017达到2472万辆的历史峰值后开始下滑。2019年全国乘用车销量仅为2144万辆，比高峰期下降13%。与乘用车行业整体发展趋势一致，长城汽车的市场销量也在2065.438+06年达到654.38+0.07.4万辆的峰值，销量开始放缓。

2017年末，长城汽车也制定了20116万辆的宏伟销售目标。实际上当年只完成了10.5万辆，目标达成率只有90%。

面对竞争，长城汽车的销售方式是降低毛利来换取市场。前面提到的毛利率下降就是这种模式的财务反映。不止如此，如果仔细看长城汽车的财务指标，还可以发现一些不和谐的地方——会计期间更长，提前期更长。2015年左右，长城汽车SUV供不应求的时候，长城汽车给经销商的账期只有三天多一点，现在已经放宽到半个月；其准备期也由2015的24天延长至今年前三季度的32天。这些牺牲经营效率来提振市场的行为，并没有带来ROE的上升趋势。相反，我们看到的最终结果是ROE的长期下降趋势。(见图1)

新能源汽车布局不足。

欧拉挑战市场的几率有多大？

总体来看，中国传统汽车产业已经度过了高速发展期，未来将保持低速增长。根据中国客运协会今年5月发布的预测报告，下调了国内乘用车中长期预测。从现在到2025年，狭义零售口径预计为2400万辆，年均增长3%左右。在政策的推动下，新能源汽车将成为未来市场的唯一增量。165438+10月2日，国务院办公厅颁布新能源汽车产业发展规划(2021-2035)。到2025年，新能源汽车市场竞争力显著提升，销量占当年汽车总销量的25%。乘联会数据显示，2015-2019，全国乘用车销量增长1.4%，新能源汽车销量同比增长264%。新能源汽车的增长已经大大超过了传统燃油汽车。

正是在这个意义上，长城汽车目前的产品销售结构凸显出来。长城汽车旗下品牌有长城皮卡、哈弗、WEY、欧拉，其中欧拉是长城汽车旗下新能源汽车品牌，组建于2018。

从可比的角度来看，2019年，长城汽车实现了106万的销量。剔除4万辆欧拉车的销量后，其他三个子品牌的销量为102万辆。但以今年6月1 10的数据为例，长城汽车销量为81.6万辆，剔除欧拉后下降3%，为78万辆。换句话说，长城汽车的传统汽车销量实际上大幅下降。长城汽车传统优势品牌哈弗、WEY今年销量分别下降11%和26%，贡献了长城汽车80%以上的销量。

今年真正帮助长城汽车稳定市场格局的是长城皮卡和欧拉。欧拉虽然在1 10 6月销量下降6%，但在10 6月表现强劲，单月销量同比激增3倍以上。长城皮卡今年受益于汽车产业政策。为了促进汽车消费增长，稳定经济发展，今年很多地级市都出台了允许皮卡进城的措施，客观上极大地拉动了长城皮卡的销量。再加上长城新皮卡——卡农的上市，今年皮卡销量增长了58%。然而，这一政策可能不会永远持续下去。另外，皮卡还是传统车型。

可见，长城汽车还是一家以传统燃油车为主的整车厂商。未来能否胜出，取决于其新能源车欧拉能否再次形成与哈弗一样的市场效应。

这个有点难。原因之一是目前欧拉在长城汽车的销售结构中占比太少。从今年的情况来看，欧拉1 10累计销量为3.2万辆，占全国新能源市场份额的4.35%。相比2019年3.2%的市场份额，虽然市场份额略有增长(201210万辆全国销量)，但整体市场影响力是实实在在的。至少目前来看，欧拉不是爆款产品，和哈弗作为“国民神车”的代表2011左右不一样。

当然，能否挑战成功，取决于欧拉是否有挑战行业的实力。

欧拉目前对长城汽车的销量贡献不到4%。要实现结构上的“革命性”变化，需要欧拉优越的市场表现。即使欧拉占长城汽车销售结构的65，438+00%，也意味着65，438+万辆的销售规模，相当具有挑战性。

长城汽车未来能否突破行业和市场调整的重围，仍由欧拉决定。欧拉仍然为长城汽车提供了最大的市场销量乃至业绩增长的增量空间，而来自哈弗和WEY的品牌则构成了其未来业绩发展的基本盘。

但这可能并不容易。从定价策略来看，长城汽车当年试图复制哈弗的逆袭，以低价取胜。长城汽车的新能源汽车目前有三个系列，分别是好猫、白猫、黑猫。其中白猫和黑猫是长城汽车目前的主打产品，涵盖7110000元的价格区间；根据目前媒体报道，即将上市的好猫系列市场售价超过65438+万元。

总体来说，欧拉的定价偏低端，目标人群是中低收入人群。但长城汽车的新能源汽车缺乏20万元左右的中档产品布局，也缺乏高端新能源汽车的布局。车辆数量与吉利新能源、BAIC新能源、奇瑞新能源等竞争对手存在差距，相关产品与奇瑞小蚁、BAIC新能源汽车(EU5、EX3)、奇瑞艾瑞泽，以及同价位的吉利岳斌、吉利帝豪形成明显的市场竞争。

此外，据媒体报道，长城汽车控股的氢能源汽车要到2021年才能量产，但负责氢能源汽车研发的“威视能源科技有限公司”不在上市公司，属于长城汽车控股，量产不代表实际市场销售。

为提升效率、降低成本、提升市场竞争力，长城汽车于今年7月相继推出柠檬、坦克、咖啡智能三大平台，产品布局指向轻量化、动态化、智能化汽车产业布局。

对于长城汽车来说，模块化制造不仅代表着效率的潜在提升，也是对长城汽车的挑战。核心是品控和质量，这个要看以后的检验。另外，从财务的角度来看，模块化制造本质上是公司内部成本结构的调整和优化，与市场的相关性并没有那么大。这意味着，如果没有足够的市场规模扩张，模块化制造给公司带来的收益将是有限的。

这方面是有先例的。德国大众在世界上率先实行模块化生产。从2013开始，大众开始推广模块化生产，大众的ROE一直没有得到根本性的提升。2019年大众的净资产收益率为11.17%，与2013年和2014年大致持平。从市值来看，特斯拉已经远远落后了。另一家推行模块化生产的福特，业绩与大众大致相当，财务表现更差。

(本文已发表于红周刊6月165438+10月14。本文中提到的个股仅为举例分析，不做任何投资建议。)

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